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admin 2019-06-25 阅读:188

  投资建议

  •   行业策略:在首批通过的科创板企业中,澜起不但将受惠于服务器数据中心的增长,也受惠于市场追求更高倍速的DDR5内存及接口芯片带来的成长机会,拥有全球服务器DRAM内存接口芯片的领先技术和成本优势,以及政府研发补助等种种优势下达到远优于同业的40%净利率及30%的摊薄每股收益复合增长率。在初入买入筹码远大于股票供给的投资热潮中,不排除上探30x 以上的2020-2022EPS(PEG >=1)。

  行业观点

  •   主导服务器DRAM内存接口芯片市场:澜起发明的 DDR4 全缓冲“1+9”架构被采纳为JEDEC固态技术协会的国际标准, 除了1+9架构外,公司还提出内存接口校准算法,发明了新型高速、低抖动收发器, 解决了多点通讯、突发模式下内存总线的信号完整性问题。其相关产品已成功进入国际主流服务器和云计算领域, 占据主要份额。其内存接口芯片需与三星,SK 海力士,美光生产的各种内存颗粒和模组进行配套,并通过服务器 CPU、内存和 OEM 厂商针对其功能和性能 (如稳定性、运行速度和功耗等) 的严格认证。

  •   DDR4 to DDR5:三星,SK 海力士,美光即将于2020年使用17纳米或15纳米量产的DDR5,目前估计可达5200-6400 MT/s传输速率(2倍于DDR4s 1600-3200MT/s),这势必掀起另一波对更高速,更复杂,低耗能,单价更高内存接口芯片的需求。澜起目前正积极参与 DDR5 JEDEC 标准的制定,在该领域拥有重要话语权。

  •   近50%市场份额:澜起的全球市场份额从2016年的31%, 逐年拉高到2018年的47%及2019年的48%,如果澜起能持续领先IDT及Rambus推出其速度快,耗电低的 DDR5 内存接口芯片,澜起就能持续拉升其全球市占份额到2022年的54-55%。我们估计被日本Renesas 瑞萨并购的 IDT,其内存接口芯片领域收入为 2.7亿美元, 约占其总收入比例为 25-30%, 有近40-45%的市场份额。而Rambus在并购Inphi的寄存时钟驱动芯片产品线后,我们估计其拥有8-10% 的内存接口芯片市场份额。

  •   获利率数倍于同业的四大主因:1)不同于澜起有超过95%的营收为高毛利的服务器DDR2/3/4/5内存接口芯片,日商瑞萨的IDT及美商Rambus仅有25-30%的营收是DDR内存接口芯片;2)澜起发明的 DDR4 全缓冲“1+9”架构被采纳为JEDEC标准,应会带来其先行技术优势及收取必要的专利费; 3。 虽然核心研发高管均在美国半导体设计大厂任职多年,但研发技术团队多在国内扩张,研发成本有明显的优势;4。 政府补助。

  •   营收及获利预测假设基础:1)7%的单价复合增长率;2)22%营收复合增长率;3)70%毛利率是新常态; 4)研发费用维持高档不坠; 5)摊薄股数增加影响今年每股收益。

  风险提示

  •   产品单一化风险,客户集中度过高,存储行业下行风险,股权分散的未来卖压,1-2年应收账款客户,募资用途不明而降低摊薄每股收益及净资产收益率

  报告正文

  从行业深入分析来拆解澜起 Montage Technology

  主导服务器DRAM内存接口芯片市场

  澜起的内存接口芯片现已成为全球可提供从 DDR2 到 DDR4 内存全缓冲/半缓冲完整解决方案的主要供应商之一。公司发明的 DDR4 全缓冲“1+9”架构被采纳为JEDEC固態技術協會 (Joint Electron Device Engineering Council)的国际标准, 除了1+9架构外,公司还提出了一种内存接口校准算法,发明了新型高速、低抖动收发器,解决了多点通讯、突发模式下内存总线的信号完整性问题。在服务器内存最大负载情况下,该技术可支持 DDR4 内存实现最高速率(3200Mbps),达到国际领先水平。此外,公司还提出一种先进的内存子系统的低功耗设计技术,发明了新型自适应电源管理电路,并采用动态时钟分配等创新技术,显著降低了相关内存接口芯片产品的功耗。

  其相关产品已成功进入国际主流内存、服务器和云计算领域,占据全球市场的主要份额。内存接口芯片是服务器内存模组(又称“内存条”)的核心逻辑器件,作为服务器 CPU 与存取DRAM内存数据的缓冲区域, 并提升内存数据访问的速度及稳定性, 满足服务器 CPU 对内存模组日益增长的高性能及大容量需求。内存接口芯片需与三星,SK 海力士,美光生产的各种内存颗粒和内存模组进行配套,并通过服务器 CPU、内存和 OEM 厂商针对其功能和性能(如稳定性、运行速度和功耗等)的全方位严格认证, 因此,研发此类产品要同时跨入服务器及内存模组生态系。

  不同于大部分在国内的半导体公司,澜起凭借具有自主知识产权的高速、低功耗技术,长期致力于为新一代服务器平台提供完全符合 JEDEC 标准的高性能内存接口解决方案。随着 JEDEC 标准和内存技术的发展演变,公司先后推出了 DDR2 高级内存缓冲器、DDR3 寄存缓冲器及内存缓冲器、DDR4 寄存时钟驱动芯片 (Register Clock Driver, RCD)及数据缓冲器(Data Buffer, DB)等一系列内存接口芯片,分别应用于 DDR2 FBDIMM(Fully Buffered DIMM, 全缓冲双列直插内存模组)、DDR3 和 DDR4 RDIMM(Registered DIMM,寄存双列直插内存模组)及 LRDIMM(Load Reduced DIMM, 低负载双列直插内存模组)。

  从DDR3 到 DDR5

  当CISC(Complex Instruction Set Computer)复杂指令集服务器x86 CPU从最早的单核演进到现在56-64核 (Intel 14nm++ Platinum 9200 vs。 AMD 7nm Rome),从16位元演进到64位元,时脉Clock speed从<1Ghz到 > 3Ghz, 从一级静态随机存取存储器(Static Random-Access Memory,SRAM)到8x8 MiB三级SRAM,DRAM内存当然也跟着演进到DDR4的200-400Mhz内存时脉 (DDR3‘s 100-266.7Mhz), 800-1600Mhz输入/输出总线时钟 (DDR3’s 400-1066.7Mhz), 1600-3200 MT/s传输速率 (DDR3s 800-2133.3 MT/s)。

  三星,SK 海力士,美光即将于2020年使用17纳米或15纳米量产的DDR5(新一代内存器标准),目前估计可达5200-6400 MT/s传输速率(2倍于DDR4s 1600-3200MT/s),这势必掀起另一波对更高速,更复杂,低耗能,单价越高内存接口芯片的需求。澜起凭借具有自主知识产权的高速、低功耗技术, 目前正积极参与 DDR5 JEDEC 标准的制定,是全球可提供从 DDR2 到 DDR5 内存全缓冲/半缓冲完整解决方案的主要供应商之一,在该领域拥有重要话语权。目前公司根据内存模组制造商的研发进度, 积极布局研发第一代 DDR5 内存接口芯片,新一代产品能够有效支持 DDR5 的高速、低功耗等要求。公司将全力争取领先的研发进度, 并且能在现有的市场份额基础上继续扩大,我们认为澜起在DDR2及DDR3的内存接口芯片市场是属于竞争落后阶段,因建立DDR4的内存接口芯片新标准而处于领先。

  什么是RDIMM/LRDIMM/NVDIMM?

  为保证DDR4的并行数据能有效传输,必须在内存模组上下功夫。而在服务器领域,目前使用的内存条类型(DIMM)主要有三种:UDIMM、RDIMM和LRDIMM。而其中因频率低,容量低,性能差,无缓冲双列直插内存模组UDIMM (Unbuffered DIMM)无需做任何时序调整,同频率下延迟较小,CPU和内存之间也不需要澜起的数据缓冲器。

  RDIMM在内存条上加了寄存时钟驱动芯片 (Register Clock Driver, RCD) 进行传输,其位于CPU和内存颗粒之间,既减少了并行传输的距离,又保证并行传输的有效性。由于寄存器效率很高,因此相比UDIMM,RDIMM的容量和频率更容易提高。

  LRDIMM(Load Reduced DIMM, 低负载双列直插内存模组) 加了寄存时钟驱动芯片 (Register Clock Driver, RCD)及数据缓冲器(Data Buffer, DB)进行传输,全面支持命令/地址信号和交互数据的示踪及动态管控,可以说是RDIMM的替代品,其一方面降低了内存总线的负载和功耗,另一方面又提供了内存的最大支持容量,虽然其最高频率和RDIMM一样,均为3200 MT/s,但在容量上提高到64GB。并且,相比RDIMM,Dual-Rank LRDIMM内存功耗只有其50%。

  不同于市场竞争者Rambus及IDT的RCD/DB芯片仅能支持RDIMM及LRDIMM模组,澜起的第二代+RCD/DB芯片还可支援NVDIMM.NVDIMM非易失性双列直插式内存模组(non-volatile dual in-line memory module)是一种用于计算机的随机存取存储器。非易失性存储器是即使断电能复制资料到非易失性的闪存,用以保留其内存的内容,这包括意外断电、系统崩溃或正常关机。双列直插式表示该内存使用DIMM封装。NVDIMM在某些情况下可以改善应用程序的性能、数据安全性和系统崩溃恢复时间。这增强了固态硬盘(SSD)的耐用性和可靠性。

  澜起有近50%市场份额

  因为澜起建立了DDR4的内存接口芯片新标准而处于领先,澜起的全球市场份额(以市场价值来评估)从2016年的31%, 2017年的37%,逐年拉高到2018年的47%及2019年的48%,继推出可作为中央缓冲器单独用于RDIMM内存模组,速率高达4800MT/s 的DDR5寄存时钟驱动器 (RCD) M88DR5RCD01芯片后,要是澜起能持续领先IDT及Rambus推出其速度快,耗电低的 DDR5 数据缓冲器 (DB) 芯片, 澜起就能持续拉升其全球市占份额到2022年的54-55%。我们估计被日本Renesas 瑞萨并购的 IDT,其内存接口芯片领域收入为 2.7亿美元, 约占其总收入比例为 25-30%, 有近40-45%的市场份额。而Rambus是一家技术解决方案研发公司, 其于创立之初便致力于高端存储产品的研究与开发,目前产品应用于高性能图形工作站、服务器,在并购Inphi的寄存时钟驱动芯片 (Register Clock Driver, RCD) 产品线后,Rambus 也能顺利的切入各种DDR4 RDIMM,LRDIMM,NVDIMM模组的内存接口芯片,我们估计其拥有8-10% 的内存接口芯片市场份额,而且似乎已经领先同业推出同样是1x RCD+9x DB的DDR5 内存接口芯片。

  成本结构大不同

  不同于大部分的无晶圆设计公司,其营业成本结构通常以晶圆代工为主(占60-70%的营业成本),而以封测/材料为辅, 但澜起公告其2018年晶圆代工采购成本仅占33%,封装/测试占50%, 其他材料占17%。2018年晶圆代工主营业务成本占40%,封装/测试占56%, 制造费用4%。我们因此评估澜起的产品大多未使用台积电的12先进制程工艺,而其主要封测供应商应该是长电科技持有的星科金朋 (STATS ChipPAC)。

  营业利润率与净资产收益率的同业比较

  比较同业的营业利润率,澜起的营业利润率是同业的数倍以上,我们认为有四个主要原因:1)不同于澜起有超过95%的营收为高毛利的服务器DDR2/3/4/5内存接口芯片,日商瑞萨的IDT及美商Rambus仅有25-30%的营收是DDR内存接口芯片;2)澜起发明的 DDR4 全缓冲“1+9”架构被采纳为JEDEC固態技術協會的国际标准,应会带来其先行技术优势及收取必要的专利费; 3。 虽然董事长杨崇和博士及总经理Stephen Kuong-lo Tai均在美国半导体设计大厂任职多年,但公司核心研发技术团队多在国内建立与扩张(181研发人员/250员工总数),研发成本有明显的优势;4。 政府补助是指公司从政府无偿取得货币性资产和非货币性资产, 政府补助分为与资产相关的政府补助和与收益相关的政府补助。

  澜起科技营收及获利预测的假设基础

  •   7%的单价复合增长率:2019年因为数据中心服务器市场衰退及各种内存及内存模组价格崩盘,我们预测澜起的内存接口芯片价格同比下滑近3%,但2020-2022年有DDR5 高单价内存接口芯片陆续上市,此市场维持三家寡占,我们估计平均单价复合增长10%。

  •   22%营收复合增长率:即使假设澜起今年营收增长趋缓(13% 同比增长vs。 2017/2018s > 40%), 我们仍预期2018-2022年的复合增长率达22%,营收增长的驱动力为5-10%的服务器市场复合增长,每台服务器对内存容量15-20%复合需求的增加而带动内存接口芯片复合需求的增加及单价的提升,高速,低耗能,高单价的DDR4/DDR5内存接口芯片在服务器内存模组比例的提升。

  •   70% 毛利率是新常态?基于移除消费性IC设计事业,单价及竞争力的提升,规模成本的降低,市场维持寡占,我们认为其70%毛利率将成为新常态,运高于2016-2017年的51-53%。

  •   研发费用维持高档不坠:为了维持技术领先,我们预估澜起的研发费用将维持在15-16%的营收比例。

  •   摊薄股数增加影响今年每股收益:虽然我们预估澜起于2019年,净利润仍能增长5%,但因为近10%的增资新股上市,其摊薄每股收益将衰退5%,但未来三年将重回30%复合增长率。

  合理及溢价估值及资金用途

  不同于之前对和舰的评估,我们可以比较台积电,联电,中芯国际,华虹,及世界先进的P/BV, P/S, ROE,但澜起的同业Rambus 获利水平差太多,IDT被日本瑞萨并购后已经从二级市场下市。再比较其技术领先,管理团队,产品,客户,营收增长率,现金流,我们认为其长期P/E应该在30x上下几个点,合理反映摊薄每股收益近30%复合增长率 (1x PEG)。我们以2020/2021/2022E CNY$0.90/1.17/1.51 EPS来看,未来三年合理股价应为CNY$27.0/35.1/45.3,这还不包括市场对科创板公司可能给予的庞大溢价空间(> 1x PEG)。

  澜起虽然提出23亿人民币募集资金用途计划,但我们认为澜起的净利率高达40%,这三年的投资项目应可靠着澜起经营活动产生的现金流来应付,其实并不需要向市场募集资金,而公司首次公开发行增加原股本近10%,不超过 1.1298 亿股人民币普通股(A 股),反而造成其摊薄每股收益及净资产收益率 (ROE) 的降低。

  主要行业风险

  •   产品单一化风险:虽然澜起目前积极开发津逮?服务器 CPU 及其平台采用的动态安全监控技术,但我们估计未来几年内内存接口芯片仍占超过95%的总营收比重,单一产品风险仍然非常的高。

  •   客户集中度过高:因为三星电子,SK-海力士,美光是主要服务器DRAM内存及模组供应大厂,所以澜起的三大内存客户销售占比超过70%,有客户相对集中的风险。

  •   存储行业下行风险:我们目前评估因服务器市场同比衰退,加上内存芯片及模组价格大幅同比下滑超过50%,还有超过5个月的历史新高库存,我们预测部分DRAM内存大厂即将步入亏损或达现金成本价(请参考于6/10日2019年发出的存储行业深度报告【国金半导体】库存减损压力浮现,行业进入亏损时期),因为这样,澜起的内存模组客户可能将其亏损压力,传递到澜起,并要求其降价,这解释为何我们较保守的预估澜起今年仅能赚7-8亿人民币。

  •   股权分散:经过美国二级市场下市,多次股权重组,澜起的股权相对分散,解锁后卖压可期。

  •   1-2年账龄客户

(责任编辑:DF513)

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